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徐骥（兴证资管首席宏观研究员）
年初以来一些明星的基金出现了比较大的回撤，在这个点位我们到底应该怎么做。我们不谈基金本身，我们谈板块。
因为到底是止损、拿着还是加仓，这三个决策背后核心，还是要考虑你买的这个板块本身，即它的基本面、它的估值体系有没有发生变化。如果它的基本面、它的估值体系没有发生变化，很显然它跌下来就是一个机会，我们应该加仓。反过来，如果它跌下来是因为它的基本面出现了变化，或者它的估值体系出现了变化，在这种背景下，我们就应该止损。
医药医疗板块
过去两年，整个医药医疗板块应该说是个明星板块，涨幅巨大。相信很多朋友也是看到了它们的涨幅巨大，所以也配置了这些基金。过去两年为什么涨幅巨大？首先我们知道股票价格由两个因素贡献，一个是基本面，一个是估值。基本面就是代表这家公司本身业绩是否好，质地是否优秀。我把估值定义为市场对它的偏好程度。如果市场特别喜欢这个板块，一般会把它的估值拉得特别贵，相当于我们常说的别人家的小孩，他非常优秀，一般这种情况下估值会比较贵。
反过来，如果大家都不太喜欢这个板块，比如大家都不太喜欢银行板块，所以它的估值就特别便宜。一个股票或者这个板块的股价，就是由两个因素影响，一个是它的基本面，公司业绩本身是好是坏，另外就是估值，市场对你的偏好程度，对你的喜好程度到底怎么样。
过去两年爆发了新冠疫情，我们发现医疗医药类公司业绩都出现了爆发式的增长。比如疫情暴发之后，我们要用到很多的医疗设备及药品。全球包括海外研发了大量的新冠药品，包括疫苗。换言之，在过去两年整个医药板块大幅上涨的背后，它们的基本面是非常好的，因为疫情催生了大量的需求。
不仅是国内的疫情暴发之后，导致国内很多医药公司业绩出现爆发式的增长，我们还要看海外。因为国内的疫情控制得比海外好，海外疫情远远比国内复杂，这就导致海外很多医药公司没有办法正常生产，所以在海外疫情大范围蔓延，叠加他们国内本身一些医药公司又没有办法生产的情况下，大量的订单就流入到了国内。所以医药板块过去两年大幅增长，背后是这些公司本身业绩比较好。
除此之外，我们还要讨论估值。估值就是市场会不会很喜欢这个板块。过去两年，市场非常喜欢医疗医药板块，所以把它的估值提得特别高。市场为什么特别喜欢医疗医药板块？第一，在整个疫情当中它是逆势增长的板块，放眼望去，医疗医药板块增长最快。第二，它就是别人家的小孩，因为其他的很多板块，比如餐饮、消费、机场，多多少少都受疫情的影响，都是一个逆市，或者是顺势下坡，或者是逆市逆风的一个路程，只有医疗是顺风路。
不仅如此，过去两年因为国内疫情形势控制得比海外好，所以导致整个国内的出口增长非常快。我们知道出口增长很快的情况下，会推升整个人民币的汇率。做外贸相关的朋友可能会发现这两年人民币汇率升值得特别快。在人民币大幅升值的情况下，吸引了很多的外资流入到A股。这么多外资疯狂地涌入A股，它们发现中国上市公司里面的医药医疗公司是最亮的那颗星，所以外资进一步进来，增配整个医疗医药板块，这又导致大家对于医药医疗板块的偏好进一步的上升。
最后，这个板块就在疫情暴发之后，它们的业绩出现了大幅度的增长。它们相比其他板块有很大的优势，受到各路资金的追逐，所以，医药医疗板块在过去两年，或者说在2020年和2021年的上半年，是业绩和估值双升的局面。业绩又很好，估值又能够提高，那这种板块一定是大牛板块。
业绩很好和估值提升是导致医疗板块过去两年很牛的原因。我们现在要展望未来，这个板块跌下来以后是要止损还是要继续拿着，还是要直接加仓？我们要考虑它的业绩和它的估值，在未来一段时间到底如何演绎。我首先把答案告诉大家，不会特别乐观。为什么不会特别的乐观？疫情催生了很多医疗医药的需求，比如我饿了的时候可能会多吃两碗饭，但是会不会以后每天晚上都要吃很多饭呢？反过来疫情催生了这么大的一个医疗医药设备的需求，这种爆发式的需求，在未来很难再出现像2020年和2021年这种高增长。
所以，换而言之，未来这个板块整个业绩的增长，应该要回归到常态。而且我们也知道，现在整个全球的疫情已经基本上进入到收尾的阶段。所以第一点，它们的业绩未来的增长可能会放缓。不仅如此，这个板块业绩在疫情之后非常好的原因是海外有很多的医药医疗公司没有办法生产订单，只能给国内的公司。
我们知道从今年年初到现在，无论是欧洲还是美国，很多国家现在都在逐步放松疫情的防控，甚至像欧洲的很多国家都直接不管了，所以海外很多医疗和医药公司，它们的生产恢复得非常快。这就会导致过去两年很多给中国医疗医药公司生产的订单，在接下来会重新回到海外的，这个订单不会再给你了，因为海外公司自己可以生产了。
所以从业绩层面来讲，这些公司未来的业绩增长可能会放缓。很多朋友最近可能看到一些公司业绩非常好，2021年同比增长都是50%到60%，为什么市场不买账？为什么它要跌呢？因为市场在想，或者有一部分聪明钱想的是，这种增长在未来可能没有办法持续。所以我们看到的业绩，实际上市场很早之前就已经反映完了。现在它的下跌实际上已经包含了一部分市场对于它未来业绩的担忧。所以我们讲它的业绩，在疫情之后，本身这种爆发式的业绩增长不可持续。第二，过去海外回流的订单，未来可能要重新回到海外，它们业绩的增长我们要打个问号。
在业绩增长打问号的情况下，我们就要再考虑它的估值了。市场会不会一直给它这么大的偏爱呢？过去市场特别喜欢它有三个原因，第一，它自己特别优秀；第二，其他人都没它优秀，应该说比它差很多；第三，外资在源源不断地进入中国市场配置这个板块。
我们往后看，现在这个板块自己的优秀程度有一定的下降，同时今年整个国内又是稳增长的大的宏观环境，去年大家很少买银行、买建筑，建材都买得少，但是你发现现在大家都在买这些板块，因为它们都是与稳增长相关的，它们的基本面相比去年出现了边际的改善，所以医疗医药板块相对于其他板块的优势是在收窄的。
不仅如此，海外的疫情防控加速常态化，海外工业生产加速恢复过程中，中国的出口今年会面临更大的压力。出口面临压力就意味着人民币汇率，可能很难像去年一样出现单边升值的趋势。在这种背景下，如果汇率今年是逐步贬值的状态，外资流入A股的节奏也会受影响。对于这个板块的估值来说，第一，它不像过去那么优秀了；第二，它与其他板块之间的优秀的程度有收窄；第三，外资流入的节奏包括规模，可能会比不上去年，对于这个板块的配置肯定是随波逐流的下来。
所以，最后我们对医疗板块的看法。我们讲过去的优秀是因为它业绩好，比别人优秀，包括很多资金去追逐它，导致它的估值提升。这种特别好的业绩未来可能会放缓，它相比其他板块的优势也收窄，外资对它的配置可能未来也会出现一定的下滑，这个逻辑就反过来了。所以对于这个板块，我们到底是应该配它，还是应该止损还是应该加仓？答案应该已经出来了。
医药龙头
因为医药的细分子领域非常多，每个细分子领域都有它的龙头。在疫情暴发之后，业绩出现了大幅爆发式的增长的医药龙头，我们肯定是要谨慎的。刚才的逻辑我们已经讨论过了，它们业绩的增长，一部分是来自于疫情催生的需求，一部分是来自于海外订单来中国来给他们生产，所以受益于疫情的医药龙头，我们应该是尽可能规避的。
当然也不是一棍子打死了，什么都不要配。我们还可以看一下医药龙头，如果它们业绩增长曲线在今年还能够获得比较好的增长，或者它们有一些其他的新的增长点，能够让它们的业绩在今年继续非常好，甚至超预期，它们还是可以增加配置的。
一些医药龙头今年的股价出现了大幅度的杀跌，像创新药，实际上创新药的基本面已经在开始走差了。举个例子，我们看到创新药的一级市场融资额出现了断崖式的下跌，一级市场融不到钱，也就意味着很多的创新药公司未来可能生存都是个很大的问题，因为很多创新药公司并不赚钱。同时因为创新药是一些医药公司的上游，我们知道很多医药下游的公司，从去年下半年以来业绩增长都出现了放缓，所以下游公司如果业绩都有问题，作为上游的这些公司来说，它们的业绩增长肯定也有压力，所以市场是非常有效的。
这些龙头出现大幅度的下跌，到现在来看应该是业绩的前景出了很大的问题。一旦业绩前景出了问题，过去是众星捧月，现在可能很多人就觉得，我可能不能给你这么高的估值了，因为你并没有我想象的那么优秀。但是反过来，在疫情暴发之后，也有一些医药子领域的龙头，它们业绩并没有出现爆发式的增长，因为它们并不是疫情受益股，对于这部分公司来说，如果单纯从医药板块来讲，应该是今年值得重点关注的一些子领域的公司，因为它们本身就不靠疫情。
中国整个老龄化的趋势又没有发生太大的变化，我们对于一些医药行业的需求未来应该还是会越来越多的。所以今年整个医药板块，我一个简单的理解就是，人声鼎沸的地方不要去，我们多去一些过去两年大家关注比较少的一些板块，它们的业绩都不错，估值也不贵，这些板块可能在今年能获得更多的资金的偏好，我对医药龙头的看法是这样的。
我们看到现在国家也在大力的扶持中药板块，给这个板块更多的倾斜，未来它们业绩的释放，可能会更加充分。像一些医疗器械，这个就非常细了，医疗器械里面的一些子板块，实际上每年的增长都很快，其实很多，像注射器、像一些生产玻璃瓶的公司，有很多这种公司业绩一直都比较好。
当然还有一些，比如科研领域的一些生产科研试剂上游的龙头，因为这些上游的龙头主要是给一些科研领域提供试剂。虽然它们空间不大，但是我们知道科研领域整个研究经费是非常充足的，所以作为它们的上游来说，业绩上没有太大的压力，而且这一块也不会受到太多其他政策的干扰。
新能源板块
我们刚才在谈医药板块的时候提到股票股价的走势，是受业绩和估值两个因素的影响。但是我们很多时候会把大部分的目光放在业绩上，比如今年新能源板块的下跌，实际上有一些朋友是不能理解的。这些公司非常优秀，新能源车每个月都卖得很好，包括最近的风电、光伏的装机，包括整个产业链里面的开工都非常好，这些公司这么优秀，为什么市场杀跌杀得这么惨？因为我们很多时候不能只关注业绩，还要关注它的估值。
我反问大家，为什么2021年的时候，整个新能源板块涨疯了？当然第一个它很优秀，就像疫情暴发之后的医疗板块一样，当时医疗医药板块的业绩很好。去年我们看到整个新能源车，包括整个光伏、风电这些领域，源源不断地传出各种好消息，尤其是新能源车卖得远远超出大家预期，所以业绩非常好。
我们知道业绩好的同时，去年整个新能源板块估值出现了大幅度的提升。一个估值体系，第一个由你自己是否优秀来决定，你自己要真金不怕火来炼，你自己很好，估值肯定不会特别便宜。第二个你跟别人比，如果你比别人好，那么你的估值会进一步的提升，同时这两年还有外资来扫票，买得非常多。如果外资流入特别多，叠加你自己很优秀，而且你还比别人更优势，所以估值提升逻辑会特别顺。
去年的新能源跟前年的医药医疗就是一个道理，去年整个所有行业里面增长最快的，基本就是新能源的公司。所以它的基本面是非常优秀的。同时去年我们整个经济面临了持续下行的压力，尤其是整个地产压力非常大，所以很多与地产相关的公司业绩都比较差。放眼望去发现新能源板块增长最好，还不断地超预期，所以这种情况下，你会发现它的估值在不断提升，而且去年因为中国的出口特别好，人民币汇率升值特别快，外资来A股扫货的时候，也买了非常多的新能源的股票。
所以最后我们发现，去年新能源的股票大幅上涨，第一，因为本身特别优秀，业绩特别好。第二，估值在大幅的提升。估值大幅提升的原因是，第一，你本身很优秀，第二，你比别人优秀，第三，外资还买了很多，所以这个因素是导致去年新能源暴涨的原因。
年初以来为什么新能源板块出现下跌？基本面虽然没有问题，但是估值体系出现了一定的变化。你发现自己还是很优秀，但是去年很多比较差的板块，今年都出现了一定的边际的改善，或者说预期在改善。比如基建、餐饮、航空，比如一些其他的消费领域，你发现今年大家对于疫情防控常态化，对于稳增长的预期都在不断的上升，所以新能源板块相对于其他板块的巨大优势，今年出现了明显的收窄。在这种背景下，一般就要杀估值了，因为去年的逻辑在今年并不成立。
而且不仅如此，实际上我们看到今年新能源里面，一线的龙头虽然最近在补跌，但实际上我们看到，一些二线的龙头是跌得更惨的。为什么新能源里面一些二线的龙头跌得更惨？因为这些龙头本身面临的竞争环境在变差。去年新能源是一个新生的事物，所以它们的业绩增长都很快。但是因为你这个领域里面的利润率实在是太高了，业绩增长实在太快了，所以吸引了大量的社会资本介入。
比如我们看到现在有很多的大化工企业也来搞电解液，来搞隔膜，我们发现很多的其他领域的公司也来开始介入生产新能源电池。所以换而言之，新能源板块本身里面一些非一线的，一些二线的公司，它们面临的竞争压力是在大幅的加剧的。所以这种背景下就意味着，除了一些大龙头以外，很多其他的公司今年的业绩可能都会有压力。
除了新能源以外，其他的板块在变好，这个板块本身内部的一些公司面临业绩压力，在这种情况下就杀估值。所以年初到现在，新能源板块整体杀估值，或者整个板块大幅下跌的核心原因，是因为第一，这个板块本身内部一些公司的逻辑在变差，增长没有办法像过去那么快。第二，除了这个板块以外的其他板块要比去年好。第三，外资的一些举动也在发生变化，包括外资流入的节奏，包括外资在内资挑选股票的结构也在发生变化，这些都共同导致了新能源板块出现下滑。
今年对于整个新能源板块来讲，我们应该怎么去配置。我们不能怀疑新能源板块未来5年甚至10年，增长会持续或者说一直会比较快。在这个板块内部今年我们要做的是什么？第一，我们要做好心理准备，这个板块今年可能要持续杀估值。第二，我们要找业绩增长非常快的公司。如果今年你的估值杀30%到40%，那今年的业绩增长一定要超过60%、70%，所以我们今年在新能源里面，一定要找的业绩增长非常快，甚至现在已经远超市场预期的一些公司，才能够在新能源板块获得正收益，这是我的看法。
这个板块里面现在有没有一些公司的业绩增长非常快呢？有的，比如我们最近看到风电，你发现整个平价之后，很多地方风电装机量大幅上升，或者订单在大幅上升。比如光伏，我们等到它的硅料价格下跌之后，整个光伏的一些下游公司，今年业绩可能也能放量。包括新能源车，今年整体的销量应该还是不错。在这种情况下，上游比较紧缺的这种矿类公司，包括电池这种一线大龙头的电池公司，应该说还是有比较强的竞争壁垒。
但是我还是想回到原点，去年新能源板块是业绩估值双升的逻辑，今年可能要变成杀估值和涨业绩的逻辑，所以在这种情况下，这个钱是不好赚的，需要练就火眼金睛，找到非常好的公司。很多时候可能我们会说，我买了一家这么好的股票，为什么会跌？我讲一句可能不太好听的话，有可能是我们自己对这个公司的理解没有到位，它的业绩增长可能并不像我们想的那么快。所以对于整个今年的新能源板块的投资难度是非常高的。我们要配新能源的话，今年是不能躺赢的，一定要做很多的功课。
今年这种情况还能出现吗？我们去年买的一些新能源的公司，它们今年的业绩还能增长这么快吗？现在生产电解液的公司非常多，很多化工巨头也开始搞电解液了，你去年买的这些电解液的公司，今年还能卖这么多吗？我们要反问一下自己。同时去年估值提升里面有很多是其他板块太差了，所以资金都来买这个板块，今年你发现还有其他很多板块业绩也不错，增长也蛮快的，这会不会分流一部分它的资金？
所以在这个板块下跌，无论是刚才我们讨论的医疗医药板块，还是我们现在讲的新能源板块，还是没有办法，比较难受，但是还是要反问自己，它的业绩到底有没有问题，它的增长逻辑到底有没有出现变化，如果业绩有问题，增长逻辑出现变化，那我们就不要随便的去补仓加仓了，这是我的看法。
消费板块
我们应该有很多朋友在2019年、2020年买消费基金也赚了很多钱。2021年以来，整个消费板块的下跌，包括今年以来一些消费龙头的股价还在持续下跌，可能就会比较难受。
消费板块在2019年和2020年出现大幅度的上涨是有客观原因的。第一，本身一些消费公司在2019年和2020年的业绩是不错的，比如白酒业绩非常好。第二，2019年有贸易战，2020年有疫情，在有贸易战和疫情这种让大家感觉没有办法预测的事情以后，大家更愿意买稳定的东西。
比如不管有没有疫情，不管贸易战怎么样，酱油还是要用的，榨菜还是要吃的。换而言之，消费板块在2019年和2020年，它的逻辑跟我们刚才讲的新能源、医疗是有很多相似之处的。
第一个本身那个时候它的业绩是蛮好的，同时其他板块都比较差。比如贸易战之后你发现很多板块，大家都担心在贸易摩擦的情况下，未来业绩增长曲线如何，只有消费，因为主要是以内需为主，大家根本不担心，业绩没有任何问题，所以那个时候消费板块可以提估值。
2021年疫情暴发之后，很多人不敢出去玩了，不敢乱走动了，不敢坐飞机了，但是饭要吃，酒要喝，很多的消费场景还是出现的。所以2019年和2020年，这个板块也是业绩和估值双升的逻辑。我今天可能花很多时间讲估值，因为很多时候我们会忽略估值。估值很多时候除了你自己以外，一定是比较出来的，你自己还不错，比别人更强，你的估值会提得特别快。
2019年和2020年也是消费板块估值业绩双升的两年时间，2021年这个板块开始杀估值了。为什么？因为2021年经济形势不太好，很多消费公司的业绩出现了非常明显的下滑。而且去年整个大宗商品的原料价格还涨了很多，所以导致一些大宗消费品的生产成本出现了大幅度的增长。所以，我们要去年10月份有很多大宗消费品开始提价，因为生产成本压力太大了。但反过来，它之前几个季度的业绩是在变差的。
所以，对消费板块来说，去年杀估值有很大的原因是因为它们的业绩在变差。在业绩变差的同时，还有新能源这种冉冉升起的新星，在源源不断地吸收市场的资金，过去你是最靓的仔，现在新能源是最靓的仔。在这种背景下，这个板块的资金就被分流了，所以进一步杀估值。
从这个角度来讲，今年对于整个消费板块来讲，我个人认为今年消费板块要赚的还是业绩的钱，要赚业绩增长的钱。在赚业绩增长的钱的过程当中我们就要看，这些板块的业绩什么时候出现增长。我们知道疫情对于很多消费场景是有影响的。
比如疫情暴发之后，大家可能去旅游的时候都会有一些担心，去餐馆吃饭的时候也会有一些顾虑，包括去电影院看电影的时候都会非常谨慎。所以对于这个板块来讲，如果今年整个疫情防控能够常态化，包括冬奥会之后很多地方能逐步放开过去一些过紧的防疫措施，那么消费板块里面一些公司，相应来说它的业绩就会出现改善。
所以消费板块什么时候能配，第一个我们要看疫情的防控措施。当然，资本市场永远是领跑的，我们看到最近包括餐饮、旅游、航空，一些公司都已经开始上涨，实际上已经在开始计价未来一段时间疫情防控常态化的措施，所以消费板块我们还是要看疫情防控到底怎么做。
除了疫情防控以外，还要看居民收入。如果大家都没有钱，消费肯定也会受影响。如果大家都有钱，消费就能够更好改善。今年整个居民收入的改善，说实话可能需要等到二季度、三季度的时候才能看到比较明显的迹象。所以对于一部分的耐用消费品，过去讲消费升级的逻辑讲得比较顺的公司，今年可能还需要等待时机。因为如果大家都在消费降级的话，那么受益于消费升级的公司，它的逻辑可能就没有那么顺了。我们知道今年春节的时候，很多电影院的票价涨价之后，看电影的人数相比去年同期出现了大幅下降。
所以我还是那个观点：过去的优秀、过去的很好的表现，并不能够简单地线性外推到未来，我们一定要去分析，过去为什么它这么优秀，它为什么过去股价涨那么多，股价上涨的基本面和估值的支撑，在未来是否能够继续成立，如果不能成立，那我们就非常的谨慎了。一般从行业层面来讲，在这种背景下，我们就要寻找具有α的公司，而不是躺赢享受行业β的红利。
所谓有α性质的公司，就是公司确实非常好，能够穿越周期，无论怎么样业绩增长都很快。如果涉及到这个领域，对个人选股的要求是非常高的。过去你可能说我直接跟着大家买，我买大白马，随便买一个大市值的公司都没有任何问题，这个策略在去年已经失效了，今年有可能也不会特别的灵验。所以，对于消费板块来讲，第一，疫情防控常态化，包括冬奥会之后很多地方人员流动逐步放开，可能会对一部分消费公司的业绩有提振，这是我们第一个需要把握的点。
第二，居民收入的改善，我们去跟踪居民收入出现明显改善之后，一些消费升级的故事可以讲。在这之前，我们对这个逻辑还是要更加的谨慎一些。
港股或有机会
我个人的一点想法，我觉得上半年港股会有比较大的机会。现在很多赛道都在杀估值，或多或少是业绩本身的增长曲线可能出现了问题，包括和其他板块相比，它的优秀程度没有那么高了，资金分流，导致它杀估值。全球所有市场里面唯一一个不用考虑杀估值的就是港股，因为去年一年估值已经杀到历史低位了。
同时香港上市的很多公司，它的基本面，无论是所谓的一些互联网平台，还是传统的一些金融地产，包括银行的企业，实际上过去几年的业绩增长是比较稳健的，但是一直被市场忽视。所以如果一个市场估值非常便宜，这里面有很多公司的业绩增长还比较稳健的情况下，我觉得在今年这种大环境下，应该说是有比较高的配置价值的。
当然这里面可能有点反身性，因为我们可能有一些朋友，去年买港股包括买中概互联，可能亏了不少钱，导致现在恨不得回本之后马上把它卖掉。说实话，如果我们每个人有这种思想，就是等着它回本了就卖掉，说明这个板块可能就基本见底了。
其实很多时候我们回本卖掉的时候，就是这个板块开始腾飞的时候。逻辑很简单，大家都卖掉了，这个板块就没有筹码了，如果这个板块都没什么筹码了，那只要有人看好，稍微花点钱去买这个板块就特别容易上涨。当然这里面还是回到那个问题，我们刚才一直在讲，遇到一些大跌的板块之后，我们要去分析它为什么跌，要分析它过去涨的原因，涨的原因背后是不是现在变成它跌的原因。互联网包括港股去年跌的原因，一部分因为业绩问题，一部分是因为政策原因，杀估值。这两个逻辑在今年，我个人觉得可能都会出现改善，包括一些公司的业绩，今年应该都会比去年出现明显的增长。整个的估值环境，去年的估值都杀到那个位置了，在这个时间点就没有必要再讨论估值了，太便宜了。
所以我们在讨论一个板块是否有机会的时候，不能线性外推，不能说它去年跌多了，明年就一定有机会或者一定没有机会，也不能说因为它去年涨多了，所以明年一定有机会或者明年就没有任何机会。我们一定要回到原点，第一个基本面到底怎么样，第二个估值到底怎么样，这是我的看法。
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