报告导读/核心观点
近期权益市场恐慌源于个别地产公司违约带来的传染性冲击。本轮债务风波中，地产公司之间的风险传染将比上下游更受重视。一方面，国家很可能禁止银行对地产公司的恐慌性抽贷行为，地产公司间的风险传染将是管控重心。另一方面，对于单体风险扩散导致整体地产行业融资困难的潜在风险，央行很可能放松短端流动性予以对冲。我们认为货币政策逐渐走向放松叠加基本面下行压力，无风险收益率将继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。
近期权益市场的恐慌主要来自于个别地产公司违约带来的传染性冲击在近期房地产行业调控政策不断收紧的背景下，房地产市场显著降温，部分地产公司现金流紧张导致违约风险暴露。鉴于地产行业在我国经济中“牵一发而动全身”
的重要地位，权益市场因担心个别地产公司违约带来的传染性冲击而出现了一定恐慌。从担忧程度来看，海外大于境内投资者，港股比A 股更悲观。
系统性金融风险防范与道德风险防范抉择往往决定于传染的启动初期防范系统性金融风险与防范道德风险是监管部门的艰难选择。系统性金融风险的定义是指金融机构出现大面积的流动性和偿付能力风险传染称之为系统性金融风险，其定义中并没有金融市场和金融产品，因此如果金融市场出现大幅波动或者金融产品大面积违约，并没有产生金融机构的流动性和偿付能力问题，就不能称之为系统性风险，这也是央行把握的临界点。风险处置中的道德风险是指金融机构因为被政府救助而导致其未来更加忽视风险，可能进行更多的风险经营活动。我们认为央行在传染的初期即需严格评估风险事件的波及范围，对系统性风险进行考量，在压实各方风险处置责任，切实防范道德风险的基础上，精准判断风险性质，系统性金融风险防范与道德风险防范抉择往往决定于传染的开始。
为防范系统性风险，地产公司之间的风险传染会比上下游更受到重视地产上下游以实业企业为主，如建筑建材、家居家电等，本轮地产债务风波对此类行业的影响主要集中在部分风险企业的合作供应商，主要体现在商票、应收账款的兑付困难，金融属性有限，对地产上下游行业的整体影响和金融体系的传染性冲击有限。
地产企业间的风险传导将是未来管控的核心，主要原因是地产行业内的风险蔓延暗含系统性金融风险隐患。一方面，个别地产公司尤其是龙头企业违约可能压降银行风险偏好，继而形成对整个地产行业的恐慌性抽贷并构成系统性金融风险隐患。另一方面，地产企业的核心资产土地与房屋本身便是银行信贷的抵质押品，具备较强金融属性，地产企业间风险传染导致的抵押品减值风险可能使得银行风险敞口增大。
在此背景下，为避免系统性风险，国家很可能禁止银行对地产公司的恐慌性抽贷行为，地产公司间的风险传染将是管控重心。
房企债务传染银行，地方政府为先导的救助路径逐步清晰地产公司违约冲击或向银行传导，诱发流动性及偿付能力风险。我们认为，综合考虑市场化及非市场化的处置方式，以地方政府为先导的救助路径逐步清晰，4 月金融委会议和政治局会议先后表态，明晰了地方政府是处置地方金融风险第一责任人，特别是进一步明确地方党政领导是第一责任人，地方政府理应冲锋在前，在风险处置过程中发挥更重要的作用，特殊情况可向中央银行申请再贷款，再贷款主体地方政府而非商业银行，以地方政府为先导的救助路径正在逐步清晰。
一旦地产行业的单体信用风险扩散，央行短端流动性宽松维稳概率大如果单个地产公司债务违约，导致整体地产行业融资困难，甚至扩散到整个产业债，民企融资困难，央行很可能放松短端流动性。以永煤事件为例，一旦信用债违约导致信用收缩且可能会触发系统性金融风险时，央行往往将采取释放短端流动性的方式，稳定市场情绪与平抑金融市场风险。在当前在经济下行背景下，央行维持短端流动性相对中性，DR007 在央行7 天逆回购利率2.2%左右波动，主要是为了抑制债券市场加杠杆，如果信用风险扩散，放松短端流动性是必然选择。
经济下行叠加流动性宽松，地产信用风险下大类资产价格如何演绎？
我们认为股债双牛宏观逻辑未被破坏。股票市场，短期或有情绪冲击，流动性宽松后将反转。债券市场，短期冲击会非常短暂，借助央行被动短端流动性放松，将迎来10 年期国债收益率下探2.5%方向绝佳机会，但持续时间不一定很长。商品市场，高位震荡，持续上涨可能性不大，与地产需求相关的仍被压制，应寻找制造业链条需求相关，且供给受限产压制的品类。房地产市场，四季度总体价格下跌，中长期人口净流入城市仍有机会。外汇市场，人民币汇率短期波动加大，四季度美元指数回探90 以下概率较大，人民币兑美元将重回小幅升值。
风险提示：房地产行业整体债务风险超预期
（文章来源：浙商证券）
文章来源：浙商证券